海外市场经历了跌宕起伏的一周，银行系统风险与监管应对轮流主导市场情绪，戏剧化的一周以欧央行逆势加息50基点，联储资产负债表明显扩张结尾。不仅国内投资者需要消化这一周的变化、海外机构和监管部门可能也仍在“摸着石头过河”的阶段。上周五公布的数据显示，联储贷款周度增幅超越2008和2020年高点、总资产增幅接近2022年4月来累计缩表额的一半。虽然事态仍在发展，我们认为联储资产负债表的变化值得引起高度重视。本文以现有信息分析联储扩表的性质、影响、并对后续政策做早期推演。
见微知著——联储扩表数据一览
3月8-15日，美联储总资产增加2970亿美元、主要为短期贷款，显示银行短期流动性需求倒逼联储快速扩表。资产端，联储为银行提供短期流动性的贴现窗口贷款增加1483亿、用于救助SVB和signature bank的过桥银行借款增加1428亿、新设立的BTFP贷款增加119亿美元。期限方面，贴现窗口的贷款期限为15天，若流动性缓解，规模可能回落；但若反之，规模也可能增加。为过桥银行提供的贷款理应随着清算完毕而偿还。此外，BTFP推出伊始用量较小，但部分条款较贴现窗口更优惠，也可能此后扩张。
美联储扩表可持续、会持续吗？
短期看，美联储资产负债表可能继续扩张，但上周的速度或难以持续。不排除中小银行短期仍有流动性缺口，贴现窗口和BTFP贷款短期或无法全额归还，而SVB等清算也可能持续数月。为救助银行的扩表行动显然打断、甚至逆转了联储此前的缩表计划。与去年英国央行不同，我们认为美联储短期内回到此前缩表轨道的难度较大。预计美国面临较长时间的低速增长，且名义GDP和盈利增长均下行——中小银行现金流、盈利和资产质量仍将承压。
联储和欧央行是否会选择加息+扩表？此方案是否“一劳永逸”？
欧央行上周四逆势加息50基点并表示可能利用流动性工具缓解金融体系压力，美联储更是用实际行动表明，加息+扩表的组合有可能会成为一个短期“权宜之计”。近期欧美央行间的政策存在较明显的联动。3月联储仍可能加息25个基点，但加息50个基点可能性较低。
联储提供流动性有望暂缓银行系统压力。一方面，扩张基础货币或能暂缓银行负债端存款（M2）收缩的压力。同时，无风险利率中枢有所下调。经此一役，市场隐含的今年年底政策利率从3月8日的5.6%迅速回落至3.6%，但联储扩表消息后回升至3月17日的3.8%。同期10年美债下行54基点。
然而，曲线仍然倒挂。高利率+曲线倒挂的紧缩效应继续为银行和实体经济带来压力。曲线倒挂仍将挤压金融体系的盈利能力；高企的利率继续抑制银行资产端价值，同时，过高的资金成本和真实利率下，许多此前快速膨胀但现金流较弱的业态仍面临资金枯竭压力、银行资产质量可能继续承压。
不确定下的一些可能趋势
首先，高利率+扩表组合下，实体经济现金流强和弱的板块间分化将更明显。
其次，若欧美央行扩表，通胀预期中枢可能上行。最后，欧元和美元的真实价值可能下降。以人民币为代表的、景气上行且无扩表压力经济体的真实汇率有望走强。不论美元走势如何，人民币兑美元欧元的真实汇率均可能升值。