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货币投放与通胀的背离

金融科学家

5 月 23, 2023

M2增速保持在高位,而CPI持续下行,上月同比上涨只有0.1%,其间的背离引发关注。我们倾向于从货币供给、传导机制和偶然因素等几个层次加以讨论。当前货币供给并不完全是融资需求所驱动,货币-通胀传导机制不顺畅,也叠加了基数效应和猪周期等偶然因素,传统上的金融-经济的领先作用大大弱化。尤其是信贷空转、债务依赖、重供给而轻需求等更值得深思。各类资产对经济现状形成了一致预期,降低银行负债端成本成为债市突破点,上周协定存款利率调降、CPI、信贷数据形成共振,推动十年期国债利率接近2.6-2.7%阻力位。债市进入新的平衡,下一个博弈点是MLF会否调降。

货币派生层面:信贷去哪了?M2是怎么形成的?

首先,年初以来信贷、M2高增背后是大行等低价抢份额,资金存在一定空转套利情况,并未全部进入实体。其次,债务滚续和偿还“三角债”现象值得关注。由于大量存量债务需要滚续,利息等在新增贷款中的占比不低。此外,保交楼等过程中,可能存在三角债务偿还的问题,也就是新增融资主要用于偿还债务(非信贷形式),导致支持实体的信贷不多。再次,理财资金回流表内(其实只是存款形式的转换)也是M2上升的重要原因,但与经济活动无关。这一点央行在一季度金融数据发布会上有过解释。

传导机制层面:“货币供应量→需求/供给/预期→通胀”的传导并不顺畅

需求方面,货币供给虽具有总量效果,但未必能直接传导至需求端,需求传导不畅是当前低通胀的主因。供给方面,本轮货币供应量的扩张集中于供给端纾困,需求端支持相对缺位,劳动力供给恢复明显快于就业机会,短期的库存积压和长期的产能过剩风险反而附带着一定的抗通胀属性。政策驱动叠加大行低价放贷,信用的派生始终围绕基建及产业政策支持的企业进行,

预期方面,地产良性循环尚未回归,收入预期改善仍有限,边际消费倾向的修复相对滞后,预期偏弱也对价格形成制约。

偶然因素层面:猪价和油价拖累通胀读数

食品项供给充足成为拖累通胀的核心因素,从猪肉来看,供给端生猪存栏高企,收储带来的猪肉涨价压力可能较为有限,另外收储主要看猪粮比价,但玉米豆粕价格也在不断下跌;其次,气温回升整体有利蔬菜供应的增加,蛋价也因成本端豆粕玉米价格下调等因素维持在温和区间;最后,海外衰退阴影之下,油价难有显著上行动能、叠加高基数,也是主要拖累因素。

往后看,两大问题值得关注

一是,较弱的价格信号既是结果,反过来也会制约企业投资和居民消费热情,价格信号和需求的负反馈循环需要警惕。二是,持续高增的M2真的不会带来通胀吗?滞后效应也不能忽视。首先从历史经验看,M2和CPI本身就不是同步关系,2013年之前,M2对CPI呈现出一定的领先关系。其次,如果把经济增长纳入考虑,可以发现,自1986年以来,我国M2增速长期高于名义GDP,但并没有引发额外的通胀压力,主要源于计划经济向市场转轨和理财股市等货币“蓄水池”的作用,而价格上涨问题并非不存在,只是在不同行业中体现不同,房价等上涨依然明显。

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